淺論內線交易中重大消息之認定
在禿鷹案、台開案[1]相繼爆發之後，「內線交易」這個名詞剎時成為國內熱門的話題。然而，究竟何謂內線交易所稱之重大訊息？我國證券交易法如何規定？實務上又是如何認定？仍存在著許多討論的空間。
我國對於內線交易之規定係於證券交易法第一百五十七條之一，惟對於何謂重大消息？證交法中僅有原則性定義，亦即：所稱有重大影響其股票價格之消息，指涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息。
其次，證券交易法施行細則第七條以及行政院金融管理監督委員會（下稱金管會）所發佈之「證券交易法第一百五十七條之一第四項重大消息範圍及其公開方式管理辦法」對重大消息之具體事項，亦有明確規範。另外，台灣證券交易所股份有限公司（下稱證交所）與財團法人中華民國證券櫃台買賣中心（下稱櫃買中心），對於上市公司與上櫃公司，則分別頒佈「重大訊息之查證暨公開處理程式」[2]，亦可供參考判斷之用。
我國以往案例顯示，所謂重大消息，主要是有關公司財務業務等營運事項，少數為市場變動因素及證券主管機關對增資案的准駁等。其具體事項如下：
1、公司因營運不善或市場變化等因素，發生鉅額虧損，大幅調降盈餘目標或財務預測，或導致銀行抽銀根等[3]。
2、公司財務周轉困難致支票退票、被列為拒絕往來戶、或商業本票無法兌現等[4]。
3、出售土地、廠房、機器設備或存貨獲得鉅額收入，使公司獲利大幅增加或轉虧為盈[5]。
4、因認列所得稅利益增加當年度盈餘，或營運好轉，營收大幅成長，調升財務預測[6]。
5、董事會決議增資發行新股變更承銷方式及將申請延長募集期限[7]。
6、進行聯貸案及出售不良債權，公司產生大幅度之處分利益[8]。
7、虛偽出售公司土地（但並無實際交易行為），製造公司可獲鉅額利益之假象[9]。
8、負責人淘空公司資產或侵占公司鉅額資金[10]。
9、銀行將董監事質押的股票斷頭賣出、公司為關係企業背書的支票有跳票之虞[11]。
10、董事會作成合併案及暫緩合併案的決議[12]。
11、主管機關核准或駁回現金增資申請案[13]。
12、證交所對上市公司進行專案檢查，或檢調對上市公司發動偵查、搜索等行動[14]。
就上開實務上案例與證券交易法第一百五十七條之一第四項重大消息範圍及其公開方式管理辦法中所列舉之項目相比較，除了因認列所得稅利益增加當年度盈餘、主管機關核准或駁回現金增資申請案以及證交所對上市公司進行專案檢查，或檢調對上市公司發動偵查、搜索等行動以外，其餘皆已在列舉項目之中。
法院基本上認為：內線交易中消息重大性與否之判斷，必須依個案具體事實認定，應以消息對於投資人買賣證券之影響程度著眼，衡量交易可能完成之機率與完成後對投資決定可能產生之影響作綜合判斷，且證券交易法施行細則規定應屬例示規定，凡其他涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息，應均屬證券交易法第157 條之1 第1 項所稱之重大消息，而不以證券交易法施行細則第7 條所列9款為限。
至於哪些具體事項符合重大消息之內涵與時點界定，於我國司法實務之判斷，不可單純以一般法學或傳統刑法所採取之一般日常用語或法律用語作為唯一之解釋基準，而必須部分參酌「產業基準」或「專業用語基準」。在「重大消息範圍及公開方式管理辦法」尚未訂定發布前，學界之多數看法，均認為除應遵守證券交易法第157條之1、第36條第2 項、證券交易法施行細則第7 條外，可參酌金管會所訂定之「公開發行公司取得或處分資產處理準則」及證交所與櫃買中心所公布之重大訊息查證暨公開處理程序等相關規定而個案具體認定。
在證交法第157之1第4項授權下，金管會所訂定之「重大消息範圍及公開方式管理辦法」，基本上即參照證券交易法第157條之1、第36條第2項、證券交易法施行細則第7條、公開發行公司取得或處分資產處理準則等相關規定，於該辦法第2條、第3條分別就關於涉及公司之財務、業務與涉及該證券之市場供求，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息，分別予以列舉規定；同時，為避免掛一漏萬或因應特殊具體個案之情況，分別於第2條第15款、第3條第4款有概括之規定。據此，法院在認定具體個案之消息是否為重大消息時，當可參酌該辦法之相關規定。
綜上所述，消息重大性與否之判斷，具有高度事實認定之特性，必須依個案具體事實認定，而且並非以單一事件作為衡量基準，而應綜合各項因素作整體之判斷。惟如同前述的批評，如此認定亦有過於模糊之嫌，例如：何謂「非常可能」（Substantial Likelihood）、合理的股東（reasonable shareholder），有時判斷上連法院都會產生困擾，更別說對一般非法律專業人士的公司內部人而言。故在公司或內部人在作成決策之過程中，當會產生一定程度的負面影響。解決之道似仍有賴實務與學界之努力，經由判決與學說[15]的累積，建立一些較為具體之判斷標準或案例，以供大眾遵循。
[1]台灣土地開發公司內線交易案，簡稱台開案，係發生於2006年5月的一件內線交易案件，由於有前第一家庭駙馬趙建銘涉及其中，引起社會廣泛關注。
[2] 惟有學者認為，有關台灣證券交易所屬於依公司法組織設立登記之股份有限公司，在證券市場採公司制而非會員制之我國，證交所之法律地位頗生爭議，至於中華民國證券櫃台買賣中心亦為財團法人，尚非公權力主管機關，其地位亦有爭論。證交所與櫃買中心能否規範資本市場？該二法人分別制訂之規範，舉凡如營業細則與業務規則，或其他單行規定，因均報經證券主管機關核定，故具有「準公法效力」，但因私法人規範資本市場權利之問題仍有待商榷。
[3] 最高法院94年度上訴字第3489號刑事判決、最高法院94年台上字第1433號刑事判決、台灣高等法院96年上重訴字第49號刑事判決、台灣高等法院92上重訴第66號刑事判決、台灣高等法院91上訴1399號刑事判決、台北地方法院94年易字第59號刑事判決。
[4] 台北地院87年度易字第3913號刑事判決。
[5] 台灣高等法院91上易字第1604號刑事判決、高等法院台南分院89上易字第345號刑事判決、台北地方法院89易1933號刑事判決。
[6] 台灣高等法院89上易字第4472號刑事判決、台灣高等法院92年金上易字第1號刑事判決。
[7] 台北地方法院91訴845號刑事判決。
[8] 臺北地院95年矚重訴字第1號刑事判決。
[9] 台灣高等法院92金上重訴字第5號刑事判決。
[10] 最高法院91台上3037號刑事判決。
[11] 最高法院96台上字第4645號刑事判決、台灣高等法院92年上訴字第1276號刑事判決。
[12] 台灣高等法院91年度上訴字第1399號刑事判決、台北地院89年度訴字第1508號刑事判決。
[13] 台灣高等法院95年度上更(一)字第49號。
[14] 臺北地方法院94年矚訴字第1號。
[15] 林國全教授認為消息之重要性有三個認定基準：重大性、具體性以及確實性。參見林國全，證券交易法第一百五十七條之一內部人員交易禁止規定之探討，政大法學評論，第45期，頁289-290。